中国基金报记者姚波
　　谁能料到，1.6万亿英镑(约13万亿人民币)的英国养老金陷入困境，引发金边债券市场(英国国债)的动荡，并可能成为开启下一个金融危机的前兆。
　　这是美联储急速加息带来的全球金融体系动荡的又一个注脚，只是这次主角从传统的发展中国家变为了曾经的日不落帝国。据机构测算，采用高杠杆结构的英国养老金的损失可能高达1500亿英镑(合1.2万亿人民币)。
　　什么是LDI
　　最为讲求投资安全的养老金为何要引入高杠杆？
　　这要从LDI说起。“负债驱动型投资”(LDI)的基本概念就是根据未来的现金需求，来计划投资的现金支出。在一个完美设想模型中，养老金欠退休人员固定并需按时支付的现金，只需要购买对应到期的零息票债券，最好是无风险的政府债券。在这种假设里，只要不出现大规模违约，债券确实可以提供未来可预测的现金流。
　　但是，现实世界远比预想的要复杂，没有任何方法可以确切地知道未来债券的兑付情况，这意味着养老金需要引入衍生工具并承担额外的风险。因而，一向追求投资安全的养老金开始使用杠杆(包括互换、回购等衍生工具)来匹配整个投资组合和负债的久期。
　　21世纪初，英国最早开始有企业采用这种LDI的投资方式来设计投资策略，用以固定存取型养老金。但由于近10年的低利率环境，让以债券投资为主的养老金收益率难以维系开支，赤字鸿沟日益扩大，这样一种不需要额外开源补充资金，就可以维系高回报的策略开始大受欢迎。
　　英国养老金监管机构数据显示，目前英国近三分之二的固定收益养老金计划使用LDI结构，大量投入金融衍生品。LDI资产在十年内翻了两番，去年达到1.6万亿英镑。相比之下，英国政府债券市场规模约2.3万亿英镑。
　　深藏祸根
　　LDI加杠杆有利好的一面，可以在一些条件下保护债券免受利率下降的影响，养老金还可以将其它资金用来投资回报更高的股票、私募债或实物投资。但前提是，政府债券收益率必须保持在低于衍生品中预先商定的上限水平，这种策略才会奏效。
　　问题的一大关键就是在十多年的低利率环境中，养老金似乎已经忽略了这一策略成立的重要条件。在2022年之前，很少有人要求养老金计划提供额外担保。随着LDI策略大面积铺开，不知不觉中，杠杆水平也水涨船高。随着时间的推移，这种产品所隐藏的风险就越来越大。
　　目前，英国已有大量固定收益养老金计划投入LDI和衍生品，用它们来借贷和投资其它资产。如果LDI策略中的杠杆比率是3倍，那么该计划只需要花费330万英镑，就可以得到1000万英镑的利率保护。据路透援引一家销售LDI产品资产管理公司的高管，一些资产管理公司会提供5倍杠杆率的量身定制产品，而10年前的杠杆率最高为2倍或3倍。摩根大通在研报中也指出，LDI基金的杠杆率通常为2到4倍。
　　危机爆发
　　这一策略的风险随着利率升高而逐渐上升。自6月下旬以来，英国30年期通胀挂钩债券收益率已上涨两倍。9月23日，英国政府宣布计划推出大规模无资金支持的减税计划，金边债券的收益率在9月23日至9月28日之间史无前例地飙升。
　　随着英国国债收益率飙升，大批英国养老金不得不为他们的杠杆投资追加保证金，竞相变现支撑其LDI对冲工具。养老金被迫出售手头流动性最强的资产，大量债券的抛售又反过来导致英国国债收益率升至2008年金融危机以来最高，这无形之中陷入了恶性循环，这些忙于套现的养老金一度陷入难以变现的窘境。加之一些养老金投资于所谓的“非流动性”资产例如房地产，在没有大折扣的情况下无法快速变现，事态开始恶化，衍生品几近崩溃，养老金流动性告急。英国央行被迫在9月28日承诺购买债券，以平息恐慌。
　　为了请求干预，英国央行副行长乔恩·坎利夫给财政部委员会主席的信中写道，如果没有政府出手支持，养老金就会无力追加保证金，向银行交易对手提供的抵押品就会爆仓，大量LDI结构养老金的净资产值将变为负值。如果英国央行没有出手阻止这种下降趋势，那么大批养老金就会违约，让养老金陷入清盘的棘手法律纠纷之中。《卫报》甚至援引银行匿名信源称，如果当天没有政府救援，一些养老金可能隔天就要清盘。
　　9月28日，英格兰银行决定出手救市，表示未来13个工作日将动用650亿英镑来购买债券。英国央行干预之后，绝大多数养老基金很可能已经降杠杆并补充了额外的流动性，但这绝不意味着危机已经结束。摩根大通分析师在最新的一份研报中表示，相关英国养老金的损失可能高达1500亿英镑。
　　深层原因
　　尽管英国政府还留有后手，养老金不应再出现突然需要现金或抵押品的重大系统风险，但问题并没有完全解决。实际上，随着10月14日英国央行结束买债，国债价格又快速走低，英国30年期国债收益率再度升高至4.861%的高位。
　　实际上，使用LDI策略的资金规模，以及通过衍生品不断增加的借款，放大了过去10年低利率期间隐藏的风险。据路透社对此前的养老金基金经理采访，早就有过担心，认为过分依赖衍生品的养老金计划实际是在变相借贷，这绝对是有害的，金融体系的风险比任何人想象的都要大得多。彭博智库也分析指出，英国央行购买650亿英镑的金边债券只是暂时的解决办法，养老金向非流动性资产的转移或许只能解决当下的问题，却会导致另外的深层次系统危机。
　　从更深层次原因来看，不管是追求投资安全的养老金身陷危机，还是一向被视作稳健的英国国债市场严重动荡，都有美联储加息周期在背后作祟。美联储的激进加息无情揭示了全球金融体系中的细小裂缝。
　　受到高度监管的养老基金却在风控上疏忽大意，难以应对突然逆转的超低利率，甚至根本没有任何保护措施。世界养老金理事会执行董事尼古拉斯对外表示，英国LDI危机只是更严重经济问题的征兆。
（文章来源：中国基金报）